Методы оценки капитальных финансовых активов

Под финансовым активом понимается любой актив, являющися:

• · денежными средствами (в кассе, на расчетных счетах);
• · долевым инструментом, выпущенным другой компанией (паи,акции);
• ·договором, предоставляющим право на:

а) получение денежных средств или финансовых инструментов (напр., дебиторская задолженность, векселя к получению, долго- и краткосрочные вложения) или

б) обмен на другой финансовый инструмент (напр., колл-опцион).

Среди финансовых активов особая роль принадлежит капитальным финансовым активам – акциям (или долевым ценным бумагам) и облигациям (или долговым ценным бумагам).  С помощью этих инструментов формируется капитал фирмы, они служат как для мобилизации финансовых активов, так и для инвестирования.

Капитальные финансовые активы условно могут быть подразделены на две группы : рисковые ( корпоративные ценные бумаги – акции, облигации и др.)и безрисковые (государственные ценные бумаги – облигации).

Капитальные финансовые активы оцениваются с помощью базовых характеристик –цена, стоимость, доходность, риск.

Цена и стоимость – это взаимосвязанные абсолютные характеристики:

Цена (P_m) – это рыночная цена, объявленная продавцом;

Стоимость (Vt) – это теоретическая, внутренняя стоимость, по который финансовый актив оценивается покупателем.

Возможны три случая:

                   P_m > V_t,    P_m < V_t,  P_m = V_t.

Конкретного инвестора (покупателя финансового актива) интересует второй случай, но для этого ему нужно оценить значение V_t.

Наиболее широко распространена практика оценивания значения V_t на основе дисконтирования ожидаемых будущих поступлений, генерируемых данным финансовым активом.

В рамках этого подхода теоретическая, или внутренняя, стоимость может быть найдена с помощью модели DCF (discounted cash flow).

1. 1.   Оценка долговых ценных бумаг (облигаций)

 Оценка облигации с нулевым купоном

Доход держателя облигации может складываться из периодических поступлений в виде купонного дохода (CF) и номинала (M) , выплачиваемого в момент погашения. Если купонный доход не выплачивается (CF=0), а выплачивается в конце лишь номинал М, то такая облигация называется облигацией с нулевым купоном.

Для привлечения к покупке такая облигация продается с дисконтом (т.е.по цене Pm ниже номинала M).

 

Нужно оценить теоретическую (внутреннюю) стоимость, т.е. стоимость с точки зрения инвестора Vt. Она рассчитывается по модели DCF , исходя из нормы прибыли (r), которая устраивает инвестора. Поскольку денежные поступления по годам (за исключением последнего года) равны нулю, DCF –модель для расчета Vt в данном случае имеет вид

                                    M

                         Vt = ^_______,

                            (1 + r)ⁿ

Где Vt – стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

M – сумма, выплачиваемая при погашении облигации (номинал);

n -  число базисных периодов (обычно лет), через которые произойдет погашение облигации;

r – устраивающая инвестора ставка дисконтирования.

Если окажется, что Vt > Pm, т.е. цена, объявленная продавцом, меньше внутренней (расчетной, теоретической) стоимости облигации, то такой финансовый инструмент имеет смысл покупать.

Пример.

Облигации с нулевым купоном номинальной стоимостью 1000 руб. и сроком погашения 5 лет продаются за 630 руб. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12%.

Решение.

Анализ можно выполнить двумя способами:

• · рассчитать теоретическую стоимость облигации и сравнить ее с текущей ценой;
• · исчислить доходность и сравнить ее с альтернативной нормой прибыли.

1)    Vt = 1000 /(1 + 0,12)⁵ = 1000/1,76= 567 руб.

2)P_m (1+r)⁵ = M; r = (M/P_m)^1/5-1= (1000/630)^1/5-1= 0,082 или 8,2%.

Ответ.

Приобретение облигаций является невыгодным вложением капитала, поскольку теоретическая стоимость облигации меньше запрашиваемой за нее цены (это означает, что облигация переоценена рынком); также доходность данной облигации (8,2%) меньше альтернативной (12%).

Оценка бессрочной облигации.

Облигация такого вида предусматривает неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере или по плавающей тарифной ставке. Эта облигация не может быть погашена, т.е. доход ее держателя складывается лишь из периодических поступлений в виде купонного дохода. 

В этом случае DCF- модель трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому

                                    CF

                       Vt  =   ---------

                                      r

Пример.

Исчислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составляет CF = 300 руб., а рыночная (приемлемая) норма прибыли равна 8%.

Решение.

По вышеприведенной формуле получаем:

                            Vt = 300 : 0,08 = 3750 руб.

В условиях равновесного рынка в данный момент времени облигации такого типа будут продаваться по цене, примерно равной 3750 руб. По мере изменения рыночной нормы прибыли цена облигации будет меняться.

Оценка безотзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом.

 Эмиссия срочных купонных облигаций с постоянным доходом является наиболее распространенным вариантом заимствования на финансовом рынке.  При этом денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений CF = const и нарицательной стоимости облигации М в конце финансовой операции.

DCF-модель в этом случае представляется в виде

Vt = CF/(1+r) + CF/(1+r)²+CF/(1+r)³+….+CF/(1+r)ⁿ + M/(1+r)ⁿ =

        = CF*[1/(1+r)+1/(1+r)²+1/(1+r)³+….+1/(1+r)ⁿ] +M/(1+r)ⁿ =

                                             (1+r)ⁿ -1         M

                              =  CF x ------------ + --------.

                                             r(1+r)ⁿ        (1+r)ⁿ

Пример.

Рассчитать теоретическую(внутреннюю) стоимость облигации нарицательной стоимостью 1000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через 4 года, если рыночная норма прибыли по финансовым инструментам такого класса равна 10% и процент по облигации выплачивается дважды в год.

Решение.

                                     (1+0,1/2)⁸ – 1                 1000    

                   Vt = 75 x ----------------------------  + ---------   = 1162 руб.

                                     0,1/2*(1+0,1/2)⁸         (1+0,1/2)⁸ 

Денежный поток в данном случае можно представить следующим образом: имеется 8 периодов; в каждом из первых семи периодов денежные поступления составляют 75 руб. (1000 х 15% : 2: 100%); в последнем периоде помимо 75 руб. инвестору причитается еще нарицательная стоимость облигации. Поскольку рыночная норма прибыли составляет 10%, ставка дисконтирования в расчете на полугодовой период составляет 5%.

Из расчета Vt следует, что по цене 1162 руб. данные облигации стали бы продаваться на рынке ценных бумаг.

Однако текущая стоимость облигации в значительной степени зависит от рыночной нормы прибыли.  Так, если в нашем примере рыночная норма прибыли составляла бы 18%, то текущая рыночная цена облигации составила бы Vt = 917 руб. При рыночной норме прибыли, равной 15% , облигации продавались бы по номиналу М=1000 руб.

Отсюда вытекает, что зависимость между процентной ставкой и стоимостью актива имеет вид:

Рассмотренная задача позволяет сделать следующие выводы:

• · если рыночная норма прибыли превосходит фиксированную купонную ставку, то облигация продается со скидкой (дисконтом), т.е. по цене ниже номинала;
• · если рыночная норма прибыли меньше фиксированной купонной ставки, облигация продается с премией, т.е. по цене выше номинала (разность рыночной цены и номинала носит название «ажио»);
• · если рыночная норма прибыли совпадает с фиксированной купонной ставкой, то облигация продается по своей нарицательной стоимости;
• · рыночная норма прибыли и текущая цена облигации с фиксированной купонной ставкой находятся в обратно пропорциональной зависимости , т.е. с ростом (убыванием) рыночной нормы прибыли текущая цена такой облигации убывает (возрастает).

Оценка отзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом.

Такая облигация допускает возможность досрочного погашения.

По сравнению с акциями облигации в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потери, обусловленные этим процессом, могут нести либо инвесторы, либо эмитенты.

Объявляя процентную ставку в момент эмисси облигационного займа, эмитент рискует, поскольку в случае снижения ставок на рынке ему будет невыгодно выплачивать высокий процент. Для инвестора также существует риск: если процентные ставки на финансовом рынке повышаются, то он терпит убытки, связывая на долгий свои средства с невыгодными для него условиями.

Поэтому отзывные облигации выпускаются с условием возможности их досрочного погашения, инициируемого эмитентом.

Для таких облигаций во время эмиссии устанавливается выкупная цена, которая обычно выше нарицательной стоимости М (часто эта цена превышает М на сумму купонного дохода CF).  Могут предусматриваться и такие условия, когда величина превышения убывает по мере приближения срока естественного погашения облигации.

Конечно, условия досрочного погашения ущемляет интересы инвесторов, что может привести к снижению интереса к данному финансовому инструменту.  Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение в первые несколько периодов. По истечении этого срока эмитент вправе объявить о досрочном погашении , когда он сочтет нужным.

Пример.

Отзывная облигация номиналом 1000 долл. с купонной ставкой 12% и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На момент анализа облигация имеет защиту от досрочного погашения в течение 5 лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена будет равна номиналу плюс сумма процентов за год.

Стоит ли приобрести эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 долл., а приемлемая норма прибыли равна 14%?

Решение.

Решение зависит от позиции финансового менеджера в оценке вероятности досрочного погашения, поэтому рассмотрим два случая.

1. Финансовый менеджер полагает, что такая вероятность очень мала, т.е. облигация практически будет безотзывной.

В этом случае денежный поток можно представить следующим образом:

В этом случае текущая цена облигации завышена, т.е. покупка нецелесообразна (Pm > Vt).

 2.Если финансовый менеджер полагает, что вероятность досрочного отзыва достаточно велика, то денежный поток будет иметь следующий вид:

С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэтому ее покупка целесообразна (Vt > Pm).